美联储何时降息？

09-25 07:15

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本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：肖捷文张文朗

基准情形下，美联储首次降息或发生在2024年9月

美联储加息进入尾声，但官员们暗示利率或将更高更久（high for longer）。那么，更久是多久？美联储何时会转向降息？我们认为，在美国经济有韧性、通胀放缓的基准情形下，美联储首次降息或发生在2024年9月，明年累计降息幅度或在50 bp左右。如果在此之前发生重大金融风险，提前降息概率将增加；但如果通胀粘性持续存在，美联储也可能不降息。

► 回顾历史，美联储降息一般有两种情形：一种是“基于数据”的降息，通常发生在经济衰退、失业和通缩风险显著上升时，比如1984、1989、1995和2019年。另一种是出于“风险管理”考虑，在出现突发性金融风险事件时，美联储降息稳定金融市场，比如1987、1998、2001和2007年（请参考报告《美联储会降息吗？》）。今年以来美国经济韧性强于预期，劳动力市场保持健康，加上硅谷银行事件妥善处理，使美联储能够专注于加息抗通胀。回头看，今年市场对美联储降息的预期过于乐观，对利率在高位停留较久（high for longer）准备不足。

► 2024年，美联储会降息吗？我们可以从经济数据和风险管理两个方面看。经济数据方面，如我们在报告《上调美国GDP增长预测》中所述，在劳动力市场强劲、拜登政府产业政策加持、房地产市场企稳等因素支撑下，美国2023年实际GDP增速有望达到2.2%。进入2024年，实际利率的上升或带来总需求放缓，但居民部门资产负债表健康，企业库存周期有望开启，经济放缓的幅度或有限。基准情形下，我们预计2024年实际GDP增速仍可达到1.5%左右。

► 通胀方面，在美联储持续紧缩作用下，全面的物价上涨已基本受到控制，但近期油价冲高、罢工与涨薪事件频发带来供给扰动，或使总体通胀于今年第四季度“翘尾向上”。美联储为保险起见或于第四季度再加息一次，联邦基金利率升至5.5%~5.75%区间。然而，美国核心通胀并未出现反弹迹象，大方向仍趋于下行。往前看，如果油价不再大幅上冲，消费者通胀预期保持稳定，劳动力市场与房地产市场供需平衡改善，美国通胀或进一步放缓。我们初步判断，美联储最关注的核心PCE同比增速区间或从今年底的3.5%~4%缓慢下降至2.5%~3%。

► 假如上述情形兑现，那么美国经济或将实现“软着陆”，如果核心通胀能够在明年某个时候降至3%左右且保持一段时间，对美联储来说就算成功了。事实上，美联储并不一定要将通胀降至2%，适当提高通胀目标也是一种选择（请参考报告《如果美联储提高通胀目标》）。如果2024年上半年核心通胀能降到3%左右，美联储的主要目标或将从抗通胀转向稳就业，降息空间或将被打开。此外，2024年11月美国将进行总统大选，在通胀可控的前提下，来自政府的压力也可能促使美联储对货币政策进行微调。

► 从风险管理角度看，如果发生重大金融冲击，降息概率将增加。比如银行倒闭、商业地产暴雷、非银机构破产、证券抵押市场发生流动性危机，这些冲击不仅影响金融稳定，也会对经济总需求构成下行风险。在通胀可控前提下，美联储可能为维护金融稳定、防止失业率大幅上升而采取降息，资产负债表也可能重新扩张，就像今年应对硅谷银行事件时的那样。但金融风险往往不可提前预知，我们倾向于将其视为尾部风险而非基准情形。

► 综上所述，基准情形下，我们预计美联储首次降息或发生在2024年9月，明年累计降息幅度或在50 bp左右。如果美联储今年第四季度不再加息，那么明年首次降息的时间或更晚一些，降息幅度也将相应减少。但如果明年上半年发生重大金融风险，降息时间点或提前，降息幅度也将相应增加。

► 最后还需要考虑一种情形，即美国通胀粘性犹存，美联储不降息。一个可能场景是供给冲击导致通胀面临上行风险，比如油价冲高、劳动者工资在没有生产率提升的情况下持续上涨。供给冲击也会抑制总需求，带来“滞胀”。届时美联储对二次通胀的担忧或占据主导，官员们或放弃降息的念头，维持政策利率不变，直至通胀风险彻底解除。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国9月达拉斯联储商业活动指数。周二公布美国7月FHFA房价指数环比增速；美国7月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速；美国8月新屋销售总数年化；美国9月谘商会消费者信心指数；美国9月里奇蒙德联储制造业指数。周三公布美国至9月22日当周API原油库存；美国8月耐用品订单环比增速；美国至9月22日当周EIA原油库存；美国至9月22日当周EIA战略石油储备库存。周四公布欧元区9月工业景气指数；欧元区9月消费者信心指数终值；欧元区9月经济景气指数；美国至9月23日当周初请失业金人数；美国第二季度实际GDP年化环比增速终值；美国第二季度实际个人消费支出环比增速终值；美国第二季度核心PCE物价指数年化环比增速终值；美国8月成屋签约销售指数环比增速；美国至9月22日当周EIA天然气库存。周五公布欧元区9月CPI同比增速初值；欧元区9月CPI环比增速；美国8月核心PCE物价指数同比增速；美国8月个人支出环比增速；美国8月核心PCE物价指数环比增速；美国9月芝加哥PMI；美国9月密歇根大学消费者信心指数终值；美国9月一年期通胀率预期。周六公布美国至9月29日当周石油钻井总数。

经济事件：周二2023年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利发表讲话。2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。周五美联储主席鲍威尔将参加会议并回答现场观众和线上参与者的问题；2024年FOMC票委、里奇蒙德联储主席巴尔金就货币政策发表讲话；欧洲央行行长拉加德发表讲话。周六FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯参加有关经济前景和货币政策的一场讨论。