强美元背景下资产如何配置？
3小时前
作者：明明债券研究团队
来源：CITICS债券研究
报告要点
当前，避险情绪等因素使得美元指数维持在100左右的相对高位，强美元背景下，人民币贬值压力或将持续制约货币政策宽松空间和节奏。预计国内经济继续弱复苏、CPI持续回落，在此阶段和货币政策环境下，股票、商品表现料将强于债券
美元指数维持100左右相对高位。欧洲相对美国更为孱弱的经济、近期美国政府频频发表对华强硬言论并可能重新挑起中美经贸摩擦，以及欧元区内部分歧，均加剧了全球不确定性，避险情绪使得美元指数维持在100左右相对高位区间。
强美元全面影响当下国内大类资产表现。美元指数走强带来人民币贬值压力，而人民币贬值压力或是制约过去一段时间货币政策宽松不及市场预期、进而引发债市调整的关键因素。2015年“8·11”汇改后，A股与人民币汇率的联动进一步增强，人民币相对美元升值或贬值，对应着A股涨跌。近年来，避险情绪往往推动美元和黄金短期同步走强。
国内处于宏观经济弱复苏、通胀加速回落阶段。规模以上工业增加值、固定资产投资、社消、社融、M2等数据显示，4月基本面继续边际改善，“宽货币”正在转向“宽信用”。CPI同比回落和PPI同比通缩幅度明显加大。
上周国内大类资产表现：商品上涨、股债下跌。中证全指、中债新综合财富指数、南华商品指数分别变动+0.37%、-0.58%和-0.18%。A股行情结构回归年初以来趋势。10年期国债收益率继续上行至2.68%，期限、信用利差维持相对高位，其中5年期AA+、AA级企业债与国开债信用利差已创年内新高。
海外股市普遍下跌，油价继续回升，金价和美债上行。海外股市普遍震荡下行，其中标普500指数下跌2.26%，欧洲股市下跌更多。美国10年期国债收益率小幅下行5bps至0.64%，伦敦现货黄金价格盘整近一个月后，平台突破上涨至1741美元/盎司，创下2013年以来新高。当前全球各地正在逐步放宽封锁措施，但市场对于疫情二次爆发、经济基本面和国际关系紧张的担忧始终存在。
风险因素：海外新冠肺炎疫情蔓延超预期，中美经贸摩擦升级，影响风险偏好；国内经济恢复不及预期。
大类资产主要观点：今年2月以来的人民币贬值压力，更多来自金融层面因素，而2018年5月~11月、2019年5月~8月的人民币贬值，主要来自中美经贸摩擦带来的经济层面压力，三轮贬值压力背后的逻辑不同，使其对于大类资产的影响也不同。当前强美元背景下，人民币贬值压力或将持续制约货币政策宽松空间和节奏，预计国内经济继续弱复苏、CPI同比持续回落、PPI通缩进一步加深，在此阶段和货币政策环境下，股票、商品表现料将强于债券。
1） 10年国债收益率短期下行空间料已不大，债市机会或将逐步转向信用；
2） 基本面因素将对A股构成支撑，短期可能受到外围因素扰动，A股或将处于慢涨行情，行情结构继续回归年初以来趋势；
3） 黄金回归全球货币宽松和避险逻辑，预计中期看涨确定性最高；
黑色系和基本金属短期或将偏强运行。需求持续改善仍是推动商品短期走强的主要逻辑，而与国内需求相关性更强的黑色系确定性相对更高。
正文
2月下旬开始，新冠肺炎疫情相继在欧洲和美国爆发。3月3日和15日，美联储两次降息，将联邦基金利率目标区间下调至0~0.25%的超低水平。3月23日，美联储又推出无限量QE，此后不断通过各种政策工具，向市场注入流动性，美联储资产负债表也由2月末的4.1万亿美元迅速扩大至当前的6.9万亿美元。尽管3月3日意外降息后，美元指数一度走低，但自3月9日起，全球金融市场出现美元流动性危机，美元指数随后在8个交易日内快速大涨8%，此后至今虽有回落，也基本围绕100上下波动，维持比较强的走势。
在《债市启明系列20200508：债市连续下跌，什么风险被忽视了？》等报告中，我们提出，汇率因素——强势美元使得人民币相对美元有贬值压力——可能是制约当前货币政策宽松不及预期的核心因素，也是债市被忽略的风险，不止债市，强势美元和人民币汇率也是影响当下大类资产表现的关键变量之一。
强美元下大类资产历史表现及展望
近期美元走强的逻辑
在《债市启明系列20200512：如何看待当前美元的强势逻辑？》中，我们对于2月下旬以来的美元指数走势背后逻辑进行了详细梳理。当下，欧洲相对美国更为孱弱的经济、近期美国政府频频发表对华强硬言论、可能重新挑起中美经贸摩擦以及欧元区内部分歧，均加剧了全球不确定性，避险情绪使得美元维持在相对高位区间。
同受疫情冲击，但美国经济韧性好于欧洲。从3月、4月制造业PMI数据来看，美国明显好于欧元区和英国。
欧洲经济增速预期被下调更多，且内部产生政策分歧。IMF在今年4月发布的《世界经济展望》中，大幅下调2020年全球经济增速预测至-3%，但美国经济萎缩程度仍然好于欧元区、英国和加拿大。同时，欧元区内部也就政策措施产生分歧。5月12日，德国宪法法院做出裁决，对欧洲央行的主要政策发起挑战。德国央行必须在未来三个月内停止按照欧洲央行的长期刺激计划购买公债，除非欧洲央行能证明其必要性，这引发了对该计划和欧元未来的质疑。
国际关系紧张，避险情绪提升。5月以来，美国政府频频发表对华强硬言论，扬言对华加征关税，加之之前部分西方国家要因疫情而向中国进行所谓索赔的舆论，使得市场对于中美经贸摩擦再起、国际关系紧张的担忧加剧。
3月下旬以来，美联储与多家央行（主要是日本央行、欧洲央行、英国央行和韩国央行）开启外汇互换机制，在缓解美元流动性状况的同时，使得美元更具优势，也为美元短期强势提供支撑。
强美元下大类资产历史表现
美元指数走强带来人民币贬值压力。美元指数走强，意味着美元相对欧元、英镑等货币整体升值，这一升值压力会传导至美元兑人民币汇率。美元兑人民币中间价受到市场供求、一篮子货币汇率变化、以及一段时间内受到逆周期因子等因素影响，其中逆周期因子旨在平抑短期市场供求引发的顺周期波动，更好地反映基本面和国际汇市变化。2016年开始，美元兑人民币中间价与美元指数走势基本一致。另外近期美元走强亦有美元流动性紧张和国际政治因素，也将带来人民币相对美元的贬值压力。
2015年“8·11”汇改后， A股与人民币汇率的联动进一步增强。2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革启动，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自那时起，人民币开启了平稳升值过程，人民币升值带来的人民币计价资产重估，是2006~2007年A股大牛市的逻辑之一。2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，人民币中间价市场化程度提高。新机制实施后，人民币对美元汇率中间价开始贬值，并一度引发A股在2015年8月的短期大幅波动。此后，A股与人民币汇率的联动进一步增强。
人民币相对美元升值或贬值，对应着A股涨跌。2015年“8·11”汇改后，美元兑人民币每一轮趋势性的升值或贬值，都对应着A股的上涨或下跌，且对应幅度大体稳定。当然人民币汇率只是影响A股波动的一股力量，2019年初A股迎来一轮估值修复行情，同期美元兑人民币中间价变动要较其他几个时间段要小，说明该轮行情背后的汇率因素影响较小。
美元兑人民币汇率到达7.0~7.1区间，或将制约货币政策空间。中国人民银行行长易纲多次强调，中国货币政策主要是“以我为主”，考虑国内的经济形势和物价走势进行预调、微调。但是，人民币汇率也在一定区间、一定时期对货币政策空间和操作产生影响，进而影响国内利率，这个区间或许是在美元兑人民币汇率7.0~7.1区间。
2019年9~10月，国内经济增速下行压力增大，同时美联储等海外央行采取保险性降息，因此市场对于央行降息的预期较高，但由于当时人民兑美元汇率处于7.0~7.1的高位区间，央行或是出于稳定汇率因素，并未如市场预期进行货币宽松，10年国债收益率上行。待2019年11月，人民币相对美元贬值压力缓解后，央行货币宽松力度有所加强，10年国债收益率重新下行。
而在更早一点的2017年上半年，当时美元兑人民币汇率并未到达7.0，但在6.85~6.95的相对高位维持了约5个月时间，彼时央行公开市场操作明显减少，10年国债收益率亦上行了60bps。
近年来，避险情绪往往推动美元和黄金短期同步走强。传统上，以美元计价的黄金价格与美元指数呈现负相关关系，但2018年8月以来，美元指数和黄金价格呈现同步上行趋势，其背后逻辑，我们已在过往多篇报告中分多个角度阐述。分别来看，美元指数是相对价格，核心是美元相对欧元等其他货币（主要是欧洲货币）的比值，近年来美国经济相对欧洲的韧性，使得美元指数总体坚挺，趋势向上；而全球货币宽松下，美国实际利率下行，是推动黄金价格上涨的基本面力量。
避险情绪是推动二者短期同步上扬的共同因素。美元和黄金的避险资产属性在今年3月以来的行情再次体现，在3月中旬前所未有的美元流动性危机中，美元几乎成为唯一上涨的主要大类资产，黄金价格受累于流动性因素短期下跌，但很快重新恢复上涨，并在美国实际利率基本未变的情况下，创下今年以来新高。
国内当前处于宏观经济弱复苏、通胀加速回落阶段
规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据显示，4月经济基本面继续边际改善。4月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较上月继续边际改善并超预期，工业增加值、地产和基建投资在4月同比当月已经接近去年同期水平，消费相对疲弱，其中必选消费强于可选，汽车消费开始提供正向贡献。
1~4月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降10.3%，降幅较1~3月缩窄5.8个百分点，其中房地产开发、基建和制造业投资累计同比增速分别为-3.3%、-18.80%、-11.80%，房地产开发投资好于基建和制造业。4月当月，房地产开发和基建投资同比增速分别为7%、2.3%，接近去年同期水平。随着地方政府专项债的发行，基建投资实物工作量还将持续增加，微观数据显示，基建工程赶工和地产项目施工，使得钢材需求连超预期，4月以来钢材价格不断走强。
4月，社会消费品零售总额同比下降7.50%（扣除价格因素实际下降9.1%），降幅比上个月收窄8.3个百分点。食品、饮料等必选消费分别保持18.2%和12.9%的高增速，表现稳定。除汽车以外的消费品零售额同比下降8.3个百分点，汽车成为社零正向贡献因素。5月11日，中国汽车工业协会公布的月度汽车产销数据显示，今年4月，我国汽车产销分别实现210.2万辆和207万辆，环比增长46.6%和43.5%，同比增长2.3%和4.4%。前4月，累计实现产销559.6万辆和576.1万辆，降幅收窄至33.4%和31.1%。4月份汽车销量实现正增长，结束了我国汽车市场自2018年7月以来连续21个月的下滑。
4月金融数据超预期，“宽货币”转向“宽信用”正在进行。4月份，社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，社融存量同比增速12.0%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增7506亿元；企业债券净融资9015亿元，同比多5066亿元。4月，M2同比增速为11.1%，信用扩张延续。
4月份人民币贷款增加1.7万亿元，同比多增6818亿元。分部门看，住户部门贷款增加6669亿元，其中中长期贷款增加4389亿元；企事业单位贷款增加9563亿元，其中中长期贷款增加5547亿元，票据融资增加3910亿元。新增人民币贷款、社融金融数据的回暖，反映“宽信用”正在进行，也在预示总需求的回升。5月10日，央行公布今年一季度货币政策执行报告，在下一阶段主要政策思路中提到：稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。未再出现“不搞大水漫灌”，且“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”；5月12日，中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答记者问时提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升。预计M2和社融还将维持较高增速。
通胀方面， CPI回落和PPI通缩幅度明显加大，供强需弱的矛盾加深。4月CPI同比上涨3.3%，涨幅较上月回落1个百分点，CPI同比上涨主要贡献依然来自食品项。受疫情和国际大宗商品价格持续下降等因素影响，国内工业品价格继续走低，PPI同比下降3.10%，跌幅较上月扩大1.6个百分点。主要行业价格降幅均有所扩大，尤其是石油相关行业产品价格降幅继续扩大，其中石油和天然气开采业价格下降51.4%，扩大29.7个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降19.8%，扩大9.2个百分点。预计CPI同比还将继续回落，而PPI受需求疲弱影响，通缩料将进一步加深。
人民币贬值压力制约货币政策宽松空间和节奏，长端利率再创年内新低难度料将较大。人民币贬值压力未必直接体现在美元兑人民币汇率上，但或将制约货币政策空间和节奏，我们认为这是促使5月以来债券市场收益率大幅波动背后被市场忽略的关键因素（详见《债市启明系列20200508：债市连续下跌，什么风险被忽视了？》）。5月15日，央行新作1000亿元一年期MLF并维持操作利率不变，不开展逆回购操作。隔天缩量新作MLF且未降息，表明央行对货币政策进一步宽松继续保持谨慎态度。
从4月经济、金融数据来看，工业生产、地产和基建投资已经恢复至接近去年同期水平，社零同比边际改善，汽车消费开始正向贡献，随着国内疫情防控措施继续放松，复商复市稳步推进，大众消费也将逐步恢复。在人民币贬值压力制约货币政策宽松空间和节奏的情况下，长端利率向下空间料已不大。
强美元下的大类资产展望
强美元背景下，人民币贬值压力或将持续，但逻辑与过去两年不同，因此影响大类资产路径亦有不同。美国经济相对欧洲更具韧性，以及国际政治紧张带来避险情绪提升，推动美元指数走强，料将具有一定持续性。另外5月14日，特朗普在接受福克斯电视台采访时，罕见表态支持强势美元，他称：“现在是美元走强的大好时机。所有人都想持有美元，因为我们保持了美元的强势。”在强美元背景下，人民币贬值压力亦将持续。
今年2月以来的人民币贬值压力，更多来自金融层面因素，而2018年5月~11月、2019年5月~8月的人民币贬值，主要来自中美经贸摩擦带来的经济层面压力，三轮贬值压力背后的逻辑不同，使其对于大类资产的影响也不相同。最重要的不同在于，基本面因素将对当前A股构成有力支撑，而2018年、2019年相反。
经济弱复苏阶段，股票、商品表现料将强于债券。在强美元背景下，人民币贬值压力或将持续制约货币政策宽松空间和节奏，叠加5月债券供给压力，长端无风险利率下行空间有限，预计债市机会逐步转向信用。
预计A股处于慢涨状态，海外因素或为短期扰动。虽然长端无风险利率下行空间有限，但A股料将受到经济基本面企稳复苏提振，“两会”召开在即，市场政策预期和风险偏好或将利于风险资产，预计股票表现好于债券，海外市场波动和中美关系或为短期扰动因素。
黄金回归全球货币宽松和避险逻辑，中期看涨的确定性预计最高。如前所述，强美元并不构成金价压制因素，预计美元和黄金将共同受到避险情绪推升而保持较强走势。
黑色系和基本金属商品短期或将偏强运行。商品方面，需求改善仍将是推动黑色系和基本金属走强的主因，供给扰动也对相应品种的价格形成助推，预计这一逻辑仍将持续，其中与国内需求相关性更高的黑色系确定性相对更高。
大类资产一周表现（5月11日~15日）
美欧股指普遍下行，油价继续回升，
金价和美债上行
美欧股指普遍下行，油价继续回升，黄金和美债上行，反映市场对于经济基本面和国际关系紧张的担忧情绪。上周海外股市震荡下行，其中标普500指数下跌2.26%，欧洲股市下跌更多，欧洲斯托克斯600指数下跌3.76%。美国10年国债收益率小幅下行5bps至0.64%，美国10年通胀指数国债收益率指示的实际利率为-0.43%，仍在历史低位震荡。伦敦现货黄金价格在1700美元/盎司的位置盘整将近一个月后，上周上涨2.38%至1741美元/盎司，创下年内新高，也是2013年以来的新高。原油减产开始执行，同时原油需求正在改善，在此背景之下油价继续回升，布油7月合约价格已经回到30美元/桶以上。
当前，全球各地正在逐步放宽封锁措施，但复工进度和实际复产情况有待观察，市场对于疫情二次爆发、经济基本面和国际关系紧张的担忧始终存在。
货币市场与流动性监测：
银行间市场短期流动性边际偏紧
中证全指微跌0.58%，主要成份指数基本全部下跌，其中创业板指、中小板指跌幅更小；成长（0.11%）和消费（-0.17%）风格指数相对抗跌，金融（-1.77%）和周期风格指数（-1.25%）领跌，与之前一周相同，回归年初以来趋势。中债新综合财富指数继续下跌0.18%，南华商品指数上涨0.37%。美元指数继续上涨，美元兑人民币小幅升值0.31%。
国内外主要大类资产表现详见表4，其中表现最强的是原油，其次是伦敦金现，最弱的是法国CAC40指数。
大类资产每周观察
中证全指微跌0.58%，行情结构回归年初以来趋势
A股指数涨幅方面，小盘＞中盘＞大盘，创业板指、中小板指等相对抗跌，与之前一周相同，并与年初以来趋势大体一致。
成长和消费风格指数相对抗跌，金融和周期风格领跌，与年初以来趋势基本一致。
行业涨跌幅方面，电子、商贸零售、家电、食品饮料和国防军工涨幅位居前5，农林牧渔、汽车、建筑、银行和房地产领跌。上周行业涨跌幅整体延续之前一周行情，但亦有所分化，电子、食品饮料、家电和军工继续领涨，而银行、房地产和石油石化行业连续两周领跌。
从主要宽基成份指数、风格指数和行业涨跌来看，A股行情继续回归年初以来趋势。
中债新综合财富指数继续下跌0.18%
中债新综合财富指数继续下跌0.18%，10年期国债收益率上行4.20bps至2.68%。上周，10年期国债到期收益率突破2.60%后继续上行4.20bps至2.68%，或是由于人民币贬值压力制约货币政策空间和节奏，导致市场对于政策进一步宽松的预期并未完全兑现，叠加4月经济数据边际改善和5月债券供给压力较大所致。
短端、中端国债收益率全线上涨但涨幅差异较大，期限利差维持相对高位。上周，短端、中端国债收益率全线上涨但涨幅差异较大，中债3个月、1年期、3年期、5年期国债到期收益率分别变动+7.79bps、+0.89bps、+1.59bps和+2.34bps，因此10年国债与3个月、1年期、3年期、5年期国债利差分别变动-3.59bps、+3.31bps、+2.61bps和+1.86bps，与短期限的利差收窄，与中期限的利差走阔，收益率曲线边际变凹，与之前一周相反。
3年期、5年期信用利差大幅走阔。上周，3年期、5年期国开债到期收益率分别下行1.97bps、4.18bps，3年期AAA、AA+和AA级企业债信用利差则较前一周分别变动+8.14bps、+7.14bps和+6.14bps，5年期AAA、AA+和AA级企业债信用利差分别变动+14.77bps、+15.77bps和+14.77bps。5年期AA+和AA级企业债信用利差已创年内新高。
股债利差显示中期来看股票处于低位
从A股与长期债券的相对估值来看，股票在中长期更具吸引力。5月15日，沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值为2%左右（即4.7060%-2.6820%），处于历史高位水平，过去8年以来，这一差值在1.5%以上的时期主要是2014年10月、2016年1月、2018年11月，都对应着沪深300指数的相对低位，指数随后迎来一轮上涨行情。
货币市场与流动性监测：银行间市场短期流动性维持宽松
流动性监测：银行间市场短期流动性维持宽松。上周有2000亿元MLF到期，隔天央行新作1000亿元MLF，叠加降准生效释放长期资金2000亿元，净投放1000亿元。5月15日，DR007加权平均利率为1.4958%，SHIBOR隔夜利率为0.8640%，分别较前一周变动+27.91bps、+1.40bps，但仍处于低位，银行体系短期流动性维持宽松。
货币市场收益率。余额宝7日年化收益率自4月初破2%以来，已经一路下跌至5月15日的1.626%，今年以来下行80.30bps，货币市场收益率持续下行，也是流动性宽松的一个直观反映。
商品走强：油价继续反弹，金价上涨，黑色系仍处上行通道
国际原油期货价格继续反弹。原油减产执行叠加美欧疫情管控放松，原油需求逐步改善的预期持续上升，上周布油反弹5.72%，国内INE原油震荡微跌0.76%。
黄金、白银价格平台突破震荡向上。在3月中旬的美元流动性危机解除后，黄金价格快速反弹，并在4月中旬创下年内新高后步入高位震荡平台，而银价反弹至中途即步入震荡。在盘整近一个月后，上周金银平台突破向上，国内金银价格方面，上期所黄金价格震荡收涨2.16%，银价震荡收涨6.11%，金银比小幅回落至98.5。
螺纹钢震荡微涨，铁矿石期货价格大幅上行。5月15日，螺纹钢主力合约报收3464元/吨，震荡微涨0.20%，上海螺纹钢现货价格3530元/吨，与之前一周持平；铁矿石主力合约报收668元/吨，周上涨5.70%，青岛港61.5%PB粉矿现货674元/湿吨，周上涨1.81%。黑色系商品上涨，源自基建和地产投资带来需求持续向好，而铁矿石的大涨，还与澳洲、巴西铁矿石发货量下降有关。
沪铜、沪铝平台震荡。5月15日，沪铜主力合约收盘价报收43130元/吨，周震荡下跌0.46%，沪铝主力合约收盘价报收12600元/吨，周震荡上涨1.57%，铜、铝价格底部反弹后步入震荡平台，从更长期间来看，则仍处于上升通道。
风险因素
海外新冠肺炎疫情蔓延超预期，中美经贸摩擦升级，影响风险偏好；国内经济恢复不及预期。