王晋斌：稳中适度有升的人民币汇率符合“双循环”新发展格局
明义 昨天21:58
作者：王晋斌
来源：中国宏观经济论坛 CMF
王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。
以收盘计，人民币对美元汇率从今年5月28日的1美元兑7.16人民币升值到9月4日的1美元兑6.8435人民币，升值幅度达到4.42%，3个多月这样的升值幅度，从单个货币来说升值幅度足够大了（图1），但相比美元指数的变化幅度，人民币汇率走势只能算稳中有升，因为同期美元指数从100跌到92左右，美元指数下跌的幅度基本是人民币升值幅度的近1倍。
图1、近期人民币对美元的汇率走势
图来源：WIND。
如果从较长的时间来看，稳中适度有升的人民币汇率符合“双循环”的新发展格局，也符合中国当下及未来一个时期的发展利益。但这并不意味着采取干预下的强人民币汇率政策，人民币汇率走势会受到其他货币走势，尤其是美元指数走势的影响，人民币汇率走势更应该是顺应市场走势的稳中适度有升。
一、汇率要服务于国家经济发展战略：出口导向战略走向“双循环”新发展格局
国际货币史的演进表明了汇率制度选择的政治经济学包含三个方面的基本内容：一是汇率制度选择要服务于国家经济增长模式。二是汇率作为相对价格能够调整进出口产品的价格，调节内外部门的发展不平衡以及贸易的不平衡。三是汇率制度选择要服务于货币的国际化。汇率政治经济学的基本内容需要依据中国经济发展的阶段体现出顺序性和侧重性。而稳健的、平衡的增长是中国经济的核心问题，汇率制度的选择首先必须服务于中国经济增长模式的改变。
1994年1月1日中国取消了双重汇率制度，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制，人民币汇率一次性大幅度下调，从1993年底的人民币对美元官方汇率5.7下调到市场上的调剂汇率8.7左右。这次大幅度的人民币汇率调整推动了出口，很好的服务了中国出口导向型的发展战略。1994-2011年的18年时间里，货物和服务净出口对中国经济的拉动率15年是正值，而三次为负值的分别是受到1999年东南亚金融危机的影响、2009年次贷危机的影响、2011年次贷危机余震和欧债危机的影响。
经过2005年、2015年两次大的汇率制度改革，人民币汇率形成更加接近市场化。进入2017年，央行调整了货币篮子的货币构成及权重，重新定基后使得新阶段维持新的一篮子货币稳定的难度下降。从参考单一的货币篮子来看，由于做市商更多地依靠上日收盘价决定当日中间价，而更少地参考“一篮子货币汇率变化”，人民币汇率定价存在趋势性的“惯性”倾向，央行才考虑加入“逆周期调节因子”。今年以来，人民币汇率中间价的定价更加市场化，“逆周期调节因子”明显在减少。由于疫情，今年1季度商品贸易只有132亿美元的顺差，但1-7月份商品贸易顺差达到2300亿美元，相当于2018年全年的贸易顺差，接近2019年贸易顺差的80%。即使不考虑服务业贸易由过去的逆差转为顺差的情况，尤其是5月份以来，商品贸易大规模的顺差也支持了人民币适度升值。“逆周期调节因子”减少也认同了市场人民币汇率的稳中适度有升。
汇率改革更加市场化其背后的逻辑，是在于中国经济增长模式发生了改变：汇率不再像过去那样要重点服务于出口导向型增长模式，更多的倾向于转向寻求国内贸易部门和非贸易部门的平衡发展，反映市场对本币和外币的需求，并确保汇率不出现过大的波动，带来资本流动过大反过来冲击汇率的波动。总体上，人民币汇率在人民币对美元的金融汇率和一篮子贸易汇率之间保持了较好的平衡，尽管有时会出现小的背离。
二、人民币稳中适度有升符合“双循环”新发展格局
对部分外向型企业来说，以国内大市场为主体的“双循环”要求国内商品相对于国外商品更值钱，部分企业出口转内销会有货币换算财务上的激励，企业也会更加重视国内市场的开拓。
稳中适度有升的人民币汇率有助于稳外资。稳外资是稳定产业链的重要措施。一个稳中有升的汇率是外资愿意进入中国的重要原因之一。产业链稳定了，稳外贸更有基础和底气，中国与世界的经济金融关系就会更加紧密，被人为“脱钩”的风险就会骤然下降。稳定了外资及其产业链，才能真正形成内外循环的良性互动，因为中国不可能实施历史上从未成功过的完全是利用自己资源的进口替代战略。当然，升值对出口有一定的负面影响，但外资的稳定也会增加出口。同时，长期中产业链稳定和安全的重要性要高于贸易的顺逆差问题。
稳中适度有升的人民币汇率有利于提升国内资产的价值。在全球货币宽松的条件下，中国采取了稳健的货币政策，2020年新冠疫情冲击以来，中国的货币政策是全球大经济体中最克制的，央行资产负债表的扩张也是幅度最低的之一。那么稳中有升的人民币汇率有助于资本流入，中国可以有效利用全球金融资源参与中国经济金融的发展，助力中国资本市场开放的大局。尤其是中国证券市场迎来了难得的历史性大发展机遇，利用好外部资金发展证券市场，一方面可以提升资本市场的制度建设质量、提升中国金融的国际化程度；另一方面更多的企业可以利用证券市场推进企业创新的功能，整体上提升中国经济的证券化水平。
当然，人民币升值会减少中间品进口成本，会鼓励进口，减缓一些关键领域的进口替代。问题在于关键领域是很难进口到的，不会因为人民币适度升值就可以更便宜的进口到关键领域的技术品，对一些关键领域的进口替代影响很小。
三、全球经济和外部金融的目前环境也赋予了人民币稳中有升的条件
中国是全球疫情防控最成功的经济体之一，也是2020年全球大经济体中唯一保持正增长的经济体；而海外疫情依然严重，经济复苏困难重重。经济的基本面决定了当前及未来一段时间人民币汇率没有走弱的基础，除非国际金融市场再次出现剧烈动荡，美元再次大幅度走强，影响人民币汇率走弱。
全球金融市场在未来相当长的一个时期将处于低利率状态。首先，疫情冲击加上贸易冲突带来全球经济的复苏步履维艰，这种困难具有中长期性。其次，经济总需求决定了通胀不会短期出现在美欧等发达经济体。再次，发达经济体货币政策对通胀的容忍度有所提高。最近美联储在考虑2%的通胀目标改为平均通胀目标，提高通胀的容忍度来刺激经济总需求。第四，发达经济体巨量的政府债务以及进一步的财政刺激政策，需要低利率来筹集资金，实施债务的滚动管理。同时，在经济复苏之前，其企业也需要低利率环境来筹集资金，降低资金的成本。最后，从中美利率来看，基本处于利差比较大的时期。因此，国际金融市场的外部环境也决定了人民币有一定的升值条件。
不要把人民币适度升值等同于人民币高估。当下很多讨论总是把人民币升值等同于人民币高估，然后依据高估的逻辑去推演人民币高估就可能带来进一步的资本外流等等。
因此，从中国经济增长模式改变、从稳外资到稳产业链、从中国资本市场需要大发展来看，稳中有升的人民币汇率符合“双循环”新发展格局，也符合中国当下及未来一个时期的发展利益。但稳中有升并不是干预下的强汇率政策，更应该是顺应市场走势的稳中适度有升。
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