美国超额储蓄还剩多少？

12-08 19:42

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本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵，作者：卓泓、彭华莹、王涵

预计到2022年中期，超额储蓄的存量仍为1.7万亿美元左右

内容摘要

疫情造成美国居民积累了大量超额储蓄，一方面对经济形成缓冲，另一方面可能助推高通胀。由于政府转移支付造成家庭收入的提高与疫情造成家庭支出缩减，个人储蓄率飙升，估计美国家庭在2020年和2021年夏季积累了约2.3万亿美元的储蓄。一方面，超额储蓄有助于抑制收入与支出的反馈循环；另一方面，超额储蓄助长了一些家庭的高额支出，可能导致在供应受限下通胀持续走高。分收入来看，超额储蓄导致了低收入家庭有着更高的净财富和更强健的资产负债表，从而支撑了支出和信贷表现。

预计到2022年中期，超额储蓄的存量仍为1.7万亿美元左右。由于储蓄流量等于可支配个人收入（DPI）与个人消费支出（PCE）和其他支出的差值，用此结构估计超额储蓄总额，估计到2021年第三季度超额储蓄存量约为2.3万亿美元，此后随着支出的增加和财政支持的减少，存量开始下降，但到2022年中期，超额储蓄的存量仍为1.7万亿美元左右。

消费减少是高收入人群超额储蓄的主要驱动。按收入四分位数来拆解超额储蓄，发现收入最高的四分之一的家庭超额储蓄主要驱动力是其消费的缩减，而收入最低的一半家庭超额储蓄的主要驱动力是财政支持。大多数超额储蓄都是由收入较高的一半家庭持有的，但截至2022年年中，收入较低的一半家庭仍然持有大约平均每户约5500美元的超额储蓄。

定性来看，其他机构的超额储蓄测算与联储的测算一致。其他机构使用支票账户余额信息、信用卡余额与拖欠率等指标进行估计，都表明整体来看家庭仍然有一个超额储蓄的缓冲。虽然这种缓冲正在减少，但目前可能仍在提供一些必要的资产支持。

风险提示：模型预测误差与数据偏差超预期。

正文

超额储蓄的情况

疫情期间，政府转移支付达到了历史最高水平，从而提高了家庭收入，而家庭支出却因社交距离（social distance）而严重缩减。这导致个人储蓄率飙升（图 1）。我们估计美国家庭在2020年和2021年夏季积累了约2.3万亿美元的储蓄，超过了假设收入和支出部分增长速度为疫情前增长速度的储蓄水平。自去年年底以来，由于储蓄率已降至疫情前的趋势以下，家庭已经减少了这些超额储蓄的约四分之一。

这些超额储蓄的数量和分布受到了政策制定者的广泛关注，因为对经济增长和通货膨胀的预测以及我们对家庭福利的理解在很大程度上取决于谁持有这些超额储蓄，以及预计它们能在多长时间内支持家庭资产负债表和需求。一般来说，通过对增强流动性，超额储蓄使更多的家庭能够通过负面的收入冲击来平滑他们的消费，使经济对不利冲击有更强的弹性。因此，超额储蓄可能有助于抑制反馈循环——收入的负面冲击导致支出的削减，而支出的削减又导致收入的进一步削减，等等——在最坏的情况下，可能导致经济衰退。同时，超额储蓄助长了一些家庭的高额支出，这可能导致在供应受限的情况下通货膨胀持续走高。

这些影响可能会因低收入家庭持有超额储蓄的程度而被放大或缩小。这之中的许多家庭通常持有很少的流动性财富，因为流动性的增加可能会导致他们的消费行为发生明显的变化。出于这个原因，我们也考虑了超额储蓄在人口中的分布情况。我们估计，截至2022年中期，收入分布较低的一半家庭仍持有约3500亿美元的超额储蓄——主要源于2020年和2021年财政刺激措施对收入的推动。值得注意的是，这些家庭中的许多人将他们的一些超额储蓄用于偿还债务，投资股权和其他金融资产，或者作为买房的首付款，而不是将其作为流动资产，从而改变了储蓄在资产负债表上的位置。不管他们如何分配，超额储蓄导致了这些家庭有着更高的净财富和更强大的资产负债表，继续支撑了支出和信贷表现。

相比之下，即使收入分布在较高的一半的家庭持有大部分的超额储蓄（截至2022年中期约为1.35万亿美元），但他们储蓄的增加可能对他们到2021年的支出行为只产生了轻微影响。疫情前两年，特别是早期，他们的支出反而更多的是由社交距离驱动。现在，这个群体能够再次旅行和消费，他们的超额储蓄可能有助于推高消费水平。然而，这些家庭最近的需求可能更多受到之前股权投资所得和住房价格的推动，而不是他们的超额储蓄。自2019年至2022年中期，家庭财富增加了近25万亿美元。即使考虑到今年上半年股票价格的大幅下跌，其中大部分仍是收入较高的那一半人群。

超额储蓄总额的估计

我们首先推导出超额储蓄的总量。根据经济分析局（BEA）在国民收入和产品账户（NIPA）中的定义，家庭储蓄的流动可以写成：

储蓄流量 = 可支配个人收入（DPI）- 消费（PCE）- 其他支出

我们用一个简单的方法来计算超额储蓄：将可支配个人收入的组成部分超过其趋势的数额与个人消费和其他支出低于其趋势的数额相加。

如图2所示，在2020年和2021年的大部分时间里，名义DPI都高于其趋势。这种超额收入超过了转移性收入（即政府针对疫情所做的财政政策应对）。然而，劳动力市场的扰动导致收入（compensation）在2020年和2021年初仍然低于趋势。在2021年中期，当就业率明显回升时，收入才开始高于趋势。到2021年底和2022年初，名义收入远远高于趋势，因为在此期间的名义工资增长很高。

超额储蓄的第二个主要贡献者是名义 PCE，它在整个2020年和2021年初都低于其趋势。在此期间，低于趋势的 PCE 是由服务消费推动的，包括休闲、酒店和娱乐服务的支出。自疫情初期以来，商品消费实际上一直远高于趋势水平。到2021年底，价格急剧上涨，尤其是商品价格大幅上涨，导致名义消费流量飙升，但实际数据（图3第二排右图）显示，商品支出自中期以来也远高于2020年中期的趋势水平。

最后，超额储蓄的另一个重要贡献者是利息支付（其他支出的主要组成部分）。自2019年以来，利息支付一直比其趋势低很多（图4）。我们认为这在很大程度上反映了学生贷款的贷款暂缓政策、较低的利率、以及在较高的财政支持和缩减的消费下减少的家庭债务余额。

我们通过合并DPI、PCE和其他支出对其趋势的偏差来计算超额储蓄总量。图5的左图显示了超额储蓄在一段时间内的流动情况，右图显示了累积的存量。在疫情开始时，财政支持在总量上超过了其他收入损失，即使在支出下降的情况下也能支撑个人收入。到2021年第三季度，我们估计超额储蓄存量约为2.3万亿美元，此后随着支出的增加和财政支持的减少，存量开始下降。即便如此，到2022年中期，超额储蓄的存量仍为1.7万亿美元左右。

不同收入等级的超额储蓄分解

为了按收入分配来分解累计超额储蓄，我们将个人收入（包括财政支持）和个人支出的详细组成部分按收入四分位数进行分解。我们利用现有的数据集，并在现有数据存在空白的情况下，使用机构的细节和判断。表1给出了我们用来分解超额储蓄的不同要素的信息摘要。

图6显示了我们对每个收入四分位数的DPI和PCE进行详细分解。左图显示，除了最高的四分之一，DPI一直保持在其趋势之上，并在2020:Q2和2021:Q1出现了相当大的峰值。这些峰值与经济刺激财政政策和其他主要立法提供的财政支持相吻合，如CARES和ARP法案，其中大部分流向收入分配中最底层的家庭。鉴于低收入工人的大量失业，失业救济金推动了低收入家庭的储蓄。高收入者的净收入变化不大，但支出却大幅下降（右图），反映出高收入家庭在自由支配的服务支出中占有较大份额。

在结合我们对个人收入和支出的每个详细组成部分的分解的假设后，我们得出了整个收入分配中超额储蓄总额的分解。图7的左图显示了超额储蓄随时间推移的分解路径，而右图显示了截至2022年中期每个收入四分之一的家庭所持有的超额储蓄的主要贡献者。如图7右图所示，最高四分之一家庭超额储蓄的主要驱动力是他们放弃的消费，而收入分布中最底层的一半家庭超额储蓄的主要驱动力是到2021年底收到的大约1.5万亿美元的财政转移。

这项工作的结果表明，大多数超额储蓄都是由收入较高的一半家庭持有的。然而，截至今年年中，我们的模拟结果表明，收入分布底层的一半家庭仍然持有大约3500亿美元的超额储蓄——平均每户约5500美元。在2019年，底层一半的家庭平均持有大约8000美元的交易账户和4000美元的信用卡债务。因此，来自超额储蓄的流动性将使他们的流动资产增加约三分之二，或完全偿还他们的“流动债务”有余。

当然，我们对收入较低的一半家庭的平均超额储蓄的估计掩盖了相当大的异质性。这个数字的大部分是由疫情初期的财政支持所驱动的，特别是刺激性支票和失业保险范围的扩张。虽然许多低收入家庭的资产负债表可能已经得到了这些计划的支持，但一些家庭可能未能得到支持（Bitler等，2020）。即使是那些仍然持有超额储蓄的家庭，我们预计储蓄也会继续迅速减少，因为财政支持现在已经消失，家庭重新依靠劳动收入和剩余的储蓄来资助支出。

估计的敏感性以及与其他估计的比较

值得注意的是，这些分解估计值有很大的不确定性。事实上，虽然其他预测者对超额储蓄总额的估计范围都与我们的相当接近，但对收入分布最底层的家庭所持有的数额的估计差异却相当大。虽然财政支持和收入损失的分布与这些数据及其统计机构的细节密切相关，但数据的局限性要求我们在很大程度上依赖于对PCE在收入四分位数之间分布的假设。

从我们的假设基线来看，我们估计在2020年CARES法案之后，底层家庭的支出比疫情前的趋势上升了大约10%，并在2022年之前保持远远高于趋势。即使假设支出水平如此之高，我们估计家庭在过去几年中也会积累大量的超额储蓄。事实上，如果收入偏低的一半人群的超额储蓄在2021年年底前完全耗尽的话，我们将不得不假设他们在2021年的消费水平比他们的原有趋势水平高出近25%，大约是我们基线假设的两倍。我们在现有的数据中没有发现任何证据表明去年的平均消费率可能接近这么高。此外，如果收入分布中最底层的一半家庭在2020年保持疫情前的消费趋势，他们的超额储蓄在2022年中期将累积到约7500亿美元，其中大部分的差异由最底层的四分之一收入者造成。

其他数据集提供了一些证据，表明整体来看家庭资产负债表仍然健康。很少有数据集有关于个人家庭资产负债表的直接信息，除了摩根大通研究所（JPMCI）收集的数据集，其中包含了在大通银行工作的非代表性消费者群体的支票账户余额信息（Greig&Deadman，2022）。JPMCI发现，支票账户余额的中位数在2020年春季激增——对于较低的收入四分位数来说更是如此——并且自此以后一直保持着高位。或许是因为支票账户余额只能占据了这些消费者超额储蓄总额的一部分，加之支票余额中位数比平均数小得多，所以这一估计比我们的超额储蓄估计值小得多。然而，他们的结论是余额在2022年中期保持高位，定性来看，这与我们的结论是一致的。

分布式金融账户依靠历史关系来推断收入和财富分布中各点的家庭资产负债表，也表明低收入家庭的流动资产持有量有相当大的增长。虽然基于历史关系的推断可能不适用于目前的情况，因为在疫情期间对收入和支出的冲击分布与以往的经验有很大不同，但Batty等（2021）发现即使在其他假设下，整个收入分布中也有大量的超额储蓄。

财务困境的衡量指标也可以间接衡量家庭资产负债表的实力，因为累计储蓄可以为支出和偿还债务提供资金缓冲。如图8所示，在2020年期间，当第一批财政刺激措施出台时，拖欠率急剧下降，并在2021年保持低水平。同样，信用卡余额的支付率上升，并在2021年保持高位，与Adams和Bord（2020）的结论一致。今年，拖欠率和支付率已经趋于平稳或有恶化的迹象，但这两个指标仍然处于比疫情之前更健康的状态。这些模式与超额储蓄的逐步减少相一致，它们支持我们的结论，即分布在收入后半部分的家庭资产负债表仍然相对健康。

综上所述，我们的估计表明，整个收入分配中的家庭仍然有一个超额储蓄的缓冲，以帮助他们应对更高的价格和紧缩周期。虽然这种缓冲正在减少，但目前它可能仍在提供一些必要的资产支持，如果经济放缓，这可能有助于阻止负面反馈循环。